低市盈率选股（三篇）

一、低市盈率选股----聂夫之道

作者:孙旭东

股市变幻大王旗。每一轮牛熊市的交替，都意味着一大批所谓“股神”的倒掉。时间成为甄别成功投资者的最有效武器，只有如巴菲特等那些最顶尖的人才能在漫长的时间中屹立不倒。

巴菲特“股神”的美誉经受住了时间的建言，而且从逻辑上说他的投资方法适应性颇强——如果你以低于其内在价值的价格买入优秀企业的股权，怎么可能不赚钱呢？但不可否认的是，有相当多的人怀疑巴菲特、怀疑价值投资会在中国水土不服。

说服这些人最好的办法当然是拿出事实依据，可惜由于巴老的投资理念博大精深，而对优秀企业进行评判和估值又有相当的主观性，我们无法简单地构建定量模型。不过，现在有办法了，同为价值投资者的约翰·聂夫的低市盈率投资法很容易做到定量选股，而且实验的结果相当不错！

聂夫执掌温莎基金长达30余年，期间创造了让人瞠目的纪录——这只大型共同基金在超过30年的时间里，收益率每年领先市场3%以上。聂夫并没有使用什么高深的投资技巧及数学模型什么的，而是使用了最广为人知的投资方法——低市盈率投资法。

运用修正过的聂夫选股法，根据每年最后一个交易日的收盘价，并在新年第一个交易日以开盘价买入市盈率最低的10只股票每只投入相同金额的资本。则自2001年初到2008年底，聂夫投资组合年均收益率达到了24.61%，而同期上证指数年收益率只有14.23%，超额收益率为10.38%；而自2001年初到2008年底，在上证指数年均收益率为-1.61%的情况下，聂夫投资组合的年均收益率为8.44%，年均超额收益率达到10.05%。

聂夫选股七式

概括起来，聂夫的选股法则主要包括以下7条：

1.低市盈率；

2.基本增长率超过7%；

3.收益有保障；

4.总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；

5.除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；

6.成长行业中的稳健公司；

7.基本面好。

这些原则看上去很简单，但应用起来却很复杂。如第5条，聂夫认为“周期股??投资者需要一定的技巧并能够在最好的时机进入——也就是在前一个经济周期让股价滑落了深谷，又正好在大家都意识到公司收入开始回升之前”。

具体来说，“温莎基金一般在周期公司业绩回升的6-9个月前购买它们，然后随着人气的高涨缓步抛售。技巧之处是猜测产品价格的增长。我们首先要研究的是行业的产能，然后对信息和数据进行加工判断，得出需求增长的大致时间。”

这是一件常人难以做到的事情，聂夫却做到了，一是因为他本人执掌的温莎基金是一家成功的基金，作为专业投资机构有其特有的优势；二则聂夫本人极其敬业，甚至在旅游途中还不忘阅读《华尔街日报》。

显然，尽管聂夫清楚地阐述了他的投资方法，我们却不可能全盘复制，所幸这并没有妨碍我们为大家奉献出令人满意的结果。

构建投资组合

在具体做法上，我们主要根据聂夫7条原则中的第1、2、7三条原则进行数量化选股，且有所变通（数据来自Wind资讯）。假设投资者根据每年最后一个交易日的收盘价选股，并在新年第一个交易日以开盘价买入，起点为2000年年底，终点为2007年年底，构建的投资组合将在8年的时间里与上证指数赛跑。

第1条原则是低市盈率。聂夫一般会选择市盈率低于市场平均水平40%到60%的股票，不过，如何计算市场的整体市盈率首先就是一个问题，聂夫在《约翰·聂夫的成功投资》一书中也未谈及。我们采取的变通做法是依次选择市盈率最低的10只股票（剔除不符合2、7两条原则中的股票），每只投入相同金额的资本。

由于是在每年年底选股，此时上市公司的年报尚未披露，我们只能采用上一年度的财报数据计算静态市盈率。而聂夫认为动态市盈率和静态市盈率没有优劣之分，精明的投资者应全部拿来细做分析，我们也想做精明的投资者，却苦于多年以前的盈利预测数据难以获得，只能作罢。

第2条原则是基本增长率超过7%。按照聂夫的标准，基本增长率是指（归属于上市公司股东所有的净利润）5年的平均增长率。低于6%或者高于20%的增长率很少能被聂夫选上，理由是他厌恶过高增长率附带的高风险。

在具体选股过程中，我们发现A股市场的低市盈率股票基本增长率往往都很高，但我们剔除了依靠投资收益或营业外收支取得高收益的股票，具体标准是任何一项不得超过税前利润的20%。此外，计算5年平均增长率时基期亏损的上市公司也被剔除。

第7条原则是基本面好。这是一个内容极为丰富的原则，聂夫本人的论述就不少，而实际要做的可能还要多，为了便于量化，我们只选择了净资产收益率要超过8%这一条。ST公司由于净资产很少甚至为负，其净资产收益率难以与普通公司作比较，被剔除出去。

组合战胜市场

根据上述方法（下称“聂夫选股法”），我们得到了令人满意的结果。

自2001年初到2008年底，根据聂夫选股法构建的投资组合年平均收益率为8.44%（未考虑印花税和手续费），期间，上证指数从2073.48点跌到1820.81点，年均收益率只有-1.61%，聂夫投资组合的年均超额收益率为10.05%。

其实，如果采用2001-2007年这个完整的周期对于评价聂夫选股法更为公平。这样的结果是年平均收益率达到24.61%，而同期上证指数年收益率只有14.23%，聂夫投资组合的年均超额收益率为10.38%。

之所以选取2001-2008年的时间段，一方面是我们想在尽可能长的时间段里来做验证聂夫选股法，另一方面我们也试图以此来证明价值投资的鼻祖格雷厄姆说过的一句话，“投资环境的变化沧海桑田，犹如地震一般不可预期，但健全的投资原则会产生健全的投资结果。”在我们看来，很多人对未来的经济形势感到悲观，但这并不能成为远离股市的理由。

自2001年至2008年，聂夫投资组合在8年中有5年战胜了市场，胜率为六成，似乎并不算高，但这其中颇有些值得深思的地方。

首先，投资绝对需要信心。聂夫并没有使用什么高深的投资技巧及数学模型，而仅使用了最广为人知的低市盈率投资法。这就引出了一个问题，投资成绩的好坏往往并不取决于是否掌握了某种投资圣经，而是取决于投资者是否能够坚持简单却符合逻辑的投资策略。

从理论上来说，低市盈率投资法有其合理性，但如果时间只是从2001年截止到2006年，则采用聂法选股法构建的投资组合收益率还不如上证指数。如果同样在2001年初投入100万元，那么到2006年年末，聂夫组合的净值仅为115万元，而指数为129万元。如果有投资者开始按照聂夫选股法投资却不能坚持下去，他就会错失2007年辉煌的成果。其实，无论是巴菲特和聂夫，都有些年头战绩不佳，并且受到市场的质疑，但他们能够不为之所动，坚持自己的投资理念。

其次，波动大的投资方法未必不好。在8年中，聂夫投资组合有3年损失超过20%，而上证指数却只有2年；8年中，上证指数只有1年涨幅超过100%，而聂夫投资组合有2年。由此可见，聂夫投资组合的资产波动幅度要大于指数，但是如果我们有良好的心理素质，能够承受得起大涨大落带来的压力，就将迎来光明的结局。

最后，“市场先生”是价值投资者的好朋友。聂夫不相信有效市场理论，他认为，“市场有着惊人的误判能力，任何时候总有不绝如缕的冷门股。”或许正因为如此，温莎基金的股票仓位才能一直很高，“一般情况下，我们会把股票的销售收入重新投入到前景更加光明的股票中。但是，如果市场定价过高，温莎有时会选择增持现金，比例可达20%。（我们认为，对于一只股票型基金来说，持有更高比例的现金则有失英明。）”

一开始，我们对聂夫的上述做法并不理解，但出于对他的尊重，同时也为了更加严格地检验他的理念，我们在构建投资组合时假设自始至终都要满仓。根据南开大学孟庆斌、周爱民和靳晓婷三位学者的研究，自2006年11月开始，A股市场开始出现泡沫，但恰恰是在2007年聂夫投资组合的净值出现了大幅增长。这其中的奥妙何在？

答案是即使在2006年末，人们还能够以平均9.11倍的市盈率买到10只股票，从历史来看，这个水平并不高。只是到了2007年末，平均市盈率上升到了20.75倍，已经接近2000年末（上一次熊市起点）的水平，看来这才是需要引起注意的时候。

仍有改进潜力

正如我们在前面所说的，在构建投资组合时，我们并没有完全、也不可能完全按照聂夫的理念来做，这意味着投资者在实际操作中仍有取得更高收益率的可能。

从表3中可以发现，某些入选组合的股票损失相当惨重，有时可以达到平均水准的2倍以上，甚至会在组合整体盈利的情况下仍然亏损两位数以上。显然，在真正按照或借鉴聂夫选股法则做投资决策时，有效地避免类似情况的出现是非常必要的。

东方电子（000682）是一个提示我们警惕财务舞弊的案例，而*ST夏新（600057）、一汽富维（600742）等案例也各有特色。聂夫认为，“作为低市盈率投资者，你必须要能够分辨得出哪些股票的的确确大势已去，哪些股票只是被市场暂时误解和忽视。它们之间一开始并不好区分，所以，投资者必须为此煞费苦心地研究每个低市盈率股票代表的不同含义。”

二、选择低市盈率股票的准则

来源：中国证券网 2008-12-22

约翰·聂夫从1964年起担任温莎基金经理直至1995年退休，将温莎基金经营成当时最大的共同基金。31年间，温莎基金总投资回报率55.46倍，且累计平均年复利回报率达13.7%，创下基金史上的纪录。

选择低市盈率股票的准则

低市盈率股票风险低

即使没有很高的成长性，低市盈率股票价值的高膨胀性依然让人称奇，风险也比那些浮躁的成长股低很多。市盈率上升潜力加上盈利改善，低市盈率股的股价增值潜力不可小觑。投资低市盈率股得到的不是和公司收入匹配的微小价差，而是能够上涨50%～100%的股价。

增长率和市盈率不是总能够很好地相互匹配。表中说明了市盈率的扩张可以成倍放大股价上涨空间，这种情形不仅不少见，反而非常合乎事实。温莎一次又一次获得了这种超额收益，因为我们猜测被低估的公司最终会引起市场的注意。不管以何种时间跨度衡量，进行这样的猜测都比冒险购买一个已经疯狂上涨许久的股票或是去短线投机安全得多。

大牌成长股一般都有极高的市盈率。但是高成长性到达某一个点必然会戛然而止。最终，它们的成长性会减弱，变得像一般的股票那样，风光不再。虽然这种预期不适合所有的高成长股，但长期来说大概十有八九。我们的底线：我们不希望被套住，在大家夺路而逃的时候慌不择路，更不希望被留下站岗。只有当大成长股被冲动的市场推入深渊的时候，我们才可能去把别人丢下的廉价货捡起来。即使是在那种情况之下，我们也只是适可而止。

在温莎看来，一个暂时不被看好的股票市盈率从8倍提高到11倍，比起让一个本来市盈率就高高在上的股票上升相同百分比的市盈率要有指望得多。对于一个开始时市盈率是40倍的成长股，为了实现对等的市盈率扩张，就必须使它达到几近55倍，要找到支持这么高市盈率的基本面一般很难。但是某阶段的牛市有些匪夷所思，优秀的低市盈率股竟然继续被大面积忽视，与此同时成长股的市盈率可以达到一种极不自然的危险水平。但不管怎样，温莎的投资边际通常是有保障的。

不要指望一夜暴富

低市盈率选股虽有这么多优点，但不能在一周之内成就百万富翁——虽然低市盈率股会时不时地给人以惊喜。如果你为了快速致富而把钱投入股市，那么最后赢得的不过是资金的很小百分比，所以还是预先调低期望值较好。即使你选对了买入时机，把握不准卖出时机仍然会让收益大打折扣。

温莎没有花哨的必杀技，如同打网球，我只求把球推过去，等待对手犯错误。我买入低市盈率股票，因为一开始它们就有被市场提升的潜力，万一真的实力不济也不至于亏本。一般而言，我白天下班回家，温莎资产比前一天又多了一些，而且我也能睡得踏实——现在还是这样。

我快离开温莎的时候，收入的性质问题开始让市场鱼龙混杂。20世纪90年代早期上市公司出现了前所未有的大规模兼并、并购、注资、重组以及再造等行为，这搅乱了资产负债表，扭曲了利润表。

会计师无法愚弄人性

为了让报表更具可观性，会计立法机构和资产评估单位又制定了传统每股收益的替代评测项目。新报表项目包括每股收益扣除，把当期新发行的普通股计算在内的稀释每股收益，扣除利息、税项及折旧前的盈利(通常取首字母缩写称为EBITD)。

这其中有一些新衡量指标确实能够阻止在每股收益上做文章，使其更加合理，也有一些恰恰相反，反而给实际每股收益添油加醋。由于这些并不代表人性的新发展，所以基本的真理永恒不变：那就是投资者的心理将破坏和歪曲市场的有效性。比如会计造假和隐藏利润，肯花时间和精力的投资者就可以充分利用，或许能够发现看似死气沉沉而以后却能大放异彩的股票。

作为投资者，必须首先确认公司的收益质量以及公司发布的其他咨询信息。你可以通过可靠的外部信息来核对，至少也得问一下自己的常识。如果发现有出入，那么在正式掏钱之前一定要弄明白这是怎么回事。一旦会计失误被揭露，或者收益水平经核对后发现应当大幅下调，那么公司股价定然会受到严重影响，比如高台跳水

基本增长率超过7%

一个低市盈率股票到底值不值得关注，关键还得看其成长性。对温莎基金来说，低市盈率股票的市盈率必须低于市场平均值40%～60%。当然，无药可救和混乱经营的公司另当别论，它们理应被人摒弃和遗忘。但是如果一个低市盈率股票同时拥有7%以上的增长率，我们就认为它被低估了，股价有巨大的上涨空间，如果它的分红也不错，那么这样的机会就更加难能可贵了。

到会计年度的末尾，投资收益可由两部分组成，股价的增值和分红。实际上每到这个时候公司的每股收益最引人关注，因为收益水平的提高能够带动可接受的市盈率上浮。

较高的收益预期可以点燃投机的气焰，但是直到真实的报表发布，其股价到时就危如累卵了。对于任何一只股票，华尔街上所有“卖方”的证券分析师都会给出夸大其词的收益预期，而“买方”的证券分析师则千方百计地压低收益预期。美林公司和其他一些证券经纪零售公司都把自己的分析放到了网上，投资者随时可以参阅。这些研究资料对于普通投资者可以说是一件很有竞争力的投资工具。

许多证券服务都会收集股票的评估资料并登出多数人的意见，也就是以最平白的方式把主流观点公诸天下。当新闻开始传播某公司实际收益低于预期的时候，我们通常会把它和多数人的意见作对比，如果公司基本面没有变坏，市盈率又很低，那么很可能买入时机又来到了。

过去四季收益只代表过去

收益有多种类型，比如：(1)已经成为事实的收益；(2)仍然在等待中的收益。为了区分它们，智慧无边的华尔街发明了相应的术语。前者叫做历史收益(Historical Earnings)，它可以指任何过去时间段产生的收益。最近12个月或四个季度获得的收益叫做过去四季收益(Trailing Earnings)。市盈率通常按照过去四季收益或者未来收益(Future Earnings)计算。

虽然对未来收益的预测很难做到十分精确，但是每一位证券分析师和投资组合经理都会给出一个猜测。典型情况下，只要历年走过一半，股价就开始反映下个历年的预期了，也就是接下来的18个月，而不仅仅是当前一年的预期。由于采用的基准不同——过去四季收益、当年受益或者未来收益——得到的市盈率也随之变化。在使用市盈率判断股价高低的时候，知道计算市盈率使用何种收益尤为重要。

未来收益并非“魔法水晶球”

我们没有可以看到未来的魔法水晶球，盈利预测只能依靠经验丰富的人员进行推算。投资者至少可以从过去的收益情况看到未来趋势的一点蛛丝马迹。

但是，未来的增长率总是充满变数，甚至让人大吃一惊。负面的业绩同样会让人吃惊，而且市场对此十分敏感。一个高市盈率的股票，它的关键支撑是基于过去良好业绩和高速增长率得到的对未来收益的较高预期。股价就靠这些预期维持着，一旦事实不像想的那样，结果可能变得惨不忍睹。即使只少赚了1美分，市场也会认为业绩已经开始滑坡，未来收益已经不值得期盼过多。许多投资者都从教训中获得了这样一个认识，再好的公司也不可能每年业绩翻番，直至无穷。就如同一个钟摆，甩出远了，还会回到其中心线，超常发挥的增长率无法持续，最终会回到正常范围内。市场专业人员使用了一个时尚术语描述这个过程：回归均值现象。

这几种收益类型没有孰优孰劣之分。它们各有用途，但精明的投资者不会以偏概全，而是全部拿来细作分析。

三、买市盈率最低的股票能不能赚钱

2009年04月15日钱江晚报

本报实习生 黄娜 吴宇杰 李皎佼 本报记者 张云山

本报讯 低市盈率个股一直是保守投资者的最爱，尽管涨得不快，但跌得空间有限。在A股中，买低市盈率个股到底能不能赚钱呢？本期的《钱经》投资实验室复制了低市盈率投资法，每年选取15只市盈率最低的股票作为投资组合，结果发现低市盈率投资法在A股同样适用，其年均收益跑赢A股指数17个点。

实验过程：选取20只低市盈率股票

在低市盈率投资法中，选取低市盈率股票样本是最关键的问题。在本次实验中，记者得到了中信金通证券和浙商证券的大力支持，他们用WIND资讯机构版选出了每年市盈率最低的20只个股。

由于上市公司的年报往往到第二年一季度末才告一段落，这给统计工作造成了一定的麻烦。我们采集了每年3月底的股价，再参考上一年度的财报数据，计算出静态市盈率，得出市盈率最低的15只股票，其中长期停牌的股票被排除，市盈率为负的个股也剔除。

在构建完投资组合后，我们坚持用满仓操作的方法，平均买入15只股票，并坚持拿满一年。

为了验证低市盈率选股法的优劣，我们选取了2000年3月31日到2009年3月19日，横跨了近9年。假设投资者每年3月底的最后一个交易日以收盘价买入15只市盈率最低的股票，并持有到第二年3月底的最后一个交易日，并以当天收盘价卖出。之后，再买进新的15只市盈率最低股票，以此循环。最后计算这些组合的投资收益，并与同期的上证指数进行“赛跑”。

低市盈率组合 9年内7次跑赢大盘

“市场先生”的脾气很古怪，在长达9年的“长跑”中，A股有过998点的低点，也有过6124点的历史高点。从2000年3月31日起跑，到2009年3月19日的2265.76点，上涨了25.86%，每年的平均投资收益为2.87%。

而低市盈率选股法挑选出了9大投资组合，9年的总体投资收益率达到182.5%，每年的平均投资收益为20.27%。低市盈率投资组合的年均收益跑赢大盘17个点。

自2000年至2009年，低市盈率投资组合在9年中有7年战胜了市场，胜率超过7成。

从整体来看，低市盈率投资组合的牛市表现远远超过熊市表现。

A股跑赢低市盈率投资组合的2年，均为A股熊市阶段。2001年3月底到2002年3月底，A股从2112.78点下跌到了1603.9点，跌幅为24.08%，同期低市盈率个股组合跌幅为35.643%。2004年3月底到2005年3月底，A股下跌了32.74%，同期低市盈率个股下跌了35.74%。

统计显示，从2000年3月底到2006年3月底，A股从1800点跌到了1298点，下跌了27.8%，低市盈率投资组合的收益为-7.97%。

值得注意的是，低市盈率组合大幅跑赢A股指数，主要靠牛市的“惊天一跃”。2006年3月底到2007年3月底，A股上涨了145.24%，而低市盈率组合竟然上涨了217.66%，跑赢A股指数72个基点。2007年3月31日到2008年3月31日，A股上涨了9.07%，而低市盈率组合上涨了74.85%，超越A股指数65.8个基点。

根据南开大学孟庆斌、周爱民和靳晓婷三位学者的研究，自2006年11月开始，A股市场开始出现泡沫，但恰恰是之后的2007年，低市盈率个股的走势明显强于大盘，这说明牛市里低市盈率个股更易被炒作。

泡沫期上涨更快，熊市跌得更猛

低市盈率组合波动性大

从两者比较来看，低市盈率组合跟A股的走势密切相关。在9年时间内，A股指数5年出现上扬，4年出现下跌，而几大实验投资组合也是5年上涨4年下跌，收益跟着指数上下波动。

统计显示，低市盈率组合比A股的指数波动大很多。在跌幅方面，低市盈率组合占据了前两位，分别为2004年3月底到2005年3月底，下跌了35.74%，以及2001年3月底到2002年3月底，下跌35.64%。而涨幅榜方面，低市盈率投资组合2006年3月底到2007年3月底上涨了217.6%，远远超过A股指数同期涨幅。

另外，记者发现，尽管期间A股股指有起伏，但A股最低市盈率个股的平均市盈率，呈现逐年下降的迹象。例如1999年年报，市盈率最低的15只个股市盈率为19.26倍，2000年下降到了14.03倍，2001年为15.76倍，2002年为12.59倍，2003年为10.55倍，2004年降到了6.78倍，首次降到了10倍以下。

而在低市盈率个股不断走低之后的2005年，抄底资金的介入，加上股改行情，诞生了A股至今为止的最大牛市。2005年底，投资者还可以以5.88倍的市盈率买到15只个股作为投资组合，但到了2007年底，市盈率最低的15只个股，平均市盈率也达到了9.39倍，接近翻番。

从低市盈率个股中构建投资组合，这些看似简单的投资法则，坚持下来，竟然能取得这么高的收益，这是我们事先没有想到的。市场是最好的老师，通过该实验，记者发现，低市盈率个股中也有不少被低估的好股票，任何时候都有被投资机会。