线束接插件防水等级:超越周期性视角审视煤炭股价值

来源:百度文库 编辑:偶看新闻 时间:2024/03/28 16:25:21

煤炭行业:超越周期性视角审视煤炭股价值

研究结论

在宏观经济增长总体放慢的大背景下,2008煤炭价格进入新一轮加速上升周期,且上涨幅度以及速度均远超往年。煤价上涨的主要原因在于供应增速低于需求增速,且区域供求严重失衡,具体包括:需求增速总体有所回落,但电力等下游行业仍保持了较高增长;供应受乡镇煤矿产量增长放缓影响呈现整体回落态势;区域性供求失衡对总体供求紧张推波助澜;近年来全国煤炭库存未能跟随煤炭消费同步上涨,抵御市场波动能力显著下降;国际煤炭价格大幅上涨对国内煤炭价格形成强力支撑。

尽管宏观经济未来面临步入周期下行区间的风险,但我们认为煤炭行业有望超越周期性,继续保持景气上升周期,宏观经济景气下行只是使煤炭行业景气上升放缓,但不会改变景气上升的趋势。原因在于:受乡镇煤矿产量达到极限影响,未来几年煤炭供应增速将会持续低于需求增速,供求总体偏紧;由于未来供应增量主要来自中西部地区,而需求集中在沿海经济发达地区,煤炭生产消费逆向分布特征将会加剧,未来铁路运力增长难以满足需求增长;生产向中西部地区转移导致中西部产煤大省定价话语权继续增强,在资源整合加速背景下,中西部产业集中度提高。

在全球经济增长放缓大背景下,国际煤炭行业仍然将处于景气上升周期,对国内煤炭价格形成有利支撑,是中国煤炭行业超越周期性的一个重要推动因素,原因在于:在石油和天然气价格长期维持高位的情况下,全球能源消费重心向煤炭转移趋势增强;受主要出口国国内需求增长快以及基础设施制约,全球煤炭供应增长不容乐观;国际煤炭贸易集中度显著提高,导致供应方定价能力显著增长,抵御市场周期性波动能力增强。

加快能源价格市场化改革,理顺扭曲的要素价格体系,已经成为实现节能降耗,从而转变经济增长模式的必然选择,因此,长期看中国能源价格面临上涨趋势。在此大背景之下,国内煤炭价格临时性限价不会改变煤炭价格市场化的进程。同时,从整个行业角度来看,基于沉重的政策性负担,煤炭行业整体盈利能力依然低下,因此,未来针对行业征收所谓暴利税的可能性不大,而即使出台资源税等政策,煤炭行业也有能力顺利转嫁至下游。

煤价大幅上涨将推动煤炭公司2008年业绩大幅增长,同时行业景气将超越经济下行周期而保持上升趋势,应该超越周期性视角审视煤炭股投资价值。目前煤炭股估值处于市场平均水平,未能反映行业高景气度及业绩高增长,投资价值被严重低估,我们维持行业“看好”投资评级,给予中国神华、平煤天安、西山煤电、金牛能源、上海能源“买入”投资评级。

四大因素推动2008年煤价步入加速上升周期

中装地煤炭价格加速上涨

2008年以来,尽管宏观经济增速总体放缓,但全国煤炭价格却步入加速上涨周期,且涨幅以及速度均远超往年。

从全国尤其是动力煤风向标秦皇岛港价格走势来看,自4月底开始反弹以来,已经连续7周创新高,且周涨幅也屡创近4年来新高。6月23日,发热量为6000大卡以上的大同优混港口离岸价创下910元新高,同比上涨420元/吨,涨幅为85.7%;与年初相比,上涨360元/吨,涨幅为65.5%。

对比同比涨幅和较年初涨幅,可以看出,2008年以来煤炭价格加速上涨态势非常突出,且上涨幅度远超往年。对比自2002年进入新一轮上升周期中历年价格表现,可以发现,此前煤炭价格大幅上涨的情况发生在2004年,当年大同优混港口离岸由年初的280元/吨上涨至年底的440元/吨,上涨160元/吨,涨幅为57%。此后,煤炭价格虽总体保持上涨趋势,但增速呈现显著放缓态势,2005-2007年当年分别上涨5元/吨、55元/吨、40元/吨,涨幅则分别为1.1%、12.4%、8%。

煤炭产地价格涨幅超中转地

在煤炭产地方面,从煤炭第一大省山西各地区价格走势来看,各煤种价格2008年以来呈现全面加速上涨态势,其中,炼焦煤涨幅最大,而动力煤涨幅则超过中转地秦皇岛港。

从炼焦煤来看,6月20日,山西太原古交地区2号炼焦煤价格为1150元/吨,较去年同期上涨740元/吨,涨幅高达180%;与年初相比,上涨530元/吨,涨幅为85%。值得指出的是,仅自5月20日至6月20日一个月,上涨200元/吨,涨幅高达21%,加速上涨态势非常明显。

动力煤方面,6月20日,山西大同地区动力煤价格为530元/吨,较去年同期上涨300元/吨,涨幅为130%;较年初上涨180元/吨,涨幅为51%。从同比涨幅看,山西煤炭坑口价格涨幅较中转地秦皇岛港高出近50个百分点。摇钱术:分层递进选股法

无烟煤方面,6月20日,阳泉洗中块为805元/吨,较去年同期上涨335元/吨,涨幅为71.3%;较年初上涨205元/吨,涨幅为34%。

对比三大煤种价格涨幅,无烟煤价格上涨幅度最小,这主要取决于不同煤种下游行业不同的景气

煤价加速上涨原因之一:供应增速低于需求增速

2004年的煤炭价格大幅上涨的主要推动因素是经济高增长下的需求拉动,在宏观经济增速总体放缓的背景下,2008年以来的煤炭价格的上涨则主要来自于供应增速低于需求增速。

从需求看,在宏观经济增速放缓的带动下,煤炭下游行业增速总体上呈现回落态势,但依然保持了较高增长。2008年一季度,火电、粗钢、水泥同比增速分别为13.4%、13.6%、9.2%,分别较2007年全年回落1.5、8.2、0.7个百分点,带动煤炭需求增长在8.5个百分点以上。

供应方面,受乡镇煤矿产量增速大幅放缓影响,1-3月份,全国煤炭产量为4.86亿吨,同比增长7.8%。其中,国有重点煤矿产量为3.25亿吨,同比增长10.9%,而受到整顿关闭影响,乡镇煤矿产量完成8996万吨,同比增幅仅为1%。

1-3月份,国有煤矿、地方煤矿、乡镇煤矿产量占比分别为67%、14.5%、18.5%,分别较2007年全年上升18个百分点、上升1.5个百分点、下降19.5个百分点。

从煤炭供应增量结构看,国有煤矿、地方煤矿、乡镇煤矿分别占产量增量的比重分别为90%、8%、2%,国有煤矿成为供应增量的主要来源。值得指出的是,在乡镇煤矿产量增速放缓的情况下,煤炭供应重心向国有重点煤矿的转移,导致产业集中度继续提升,定价能力显著增强。

从煤炭供求增速对比来看,供应增速显著慢于需求增速,导致煤炭供求总体偏紧,是煤炭价格上涨的主要推动因素。

煤价加速上涨原因之二:区域性供求失衡加剧总体紧张态势

2008年以来,区域性供求失衡是煤炭价格加速上涨的一个重要原因,主要表现为煤炭调入省需求大幅增加,而煤炭调出省出省量显著减少。以全国各地区煤炭产量增速和下游尤其是火电产量增速对比来看,这种区域性供求失衡主要表现为三种形式:一是传统纯煤炭调入省下游产量增长较快,导致对省外煤炭需求持续加大,其中以浙江为代表。1-3月份,浙江省火力发电量同比增长18.4%,高出全国平均水平5个百分点,由于浙江省内不产煤炭,导致对外省煤炭需求大幅增加;二是煤炭大省产量增速小于下游增速,以山东为代表。1-3月份山东煤炭产量增速为4.9%,低于全国平均水平3个百分点,而山东火力发电量增速则高达15.6%,高于全国平均水平2.2个百分点,导致山东对外省煤炭需求持续大幅增加。而广西煤炭供求失衡更为突出,1-3月份,广西发电量增速高达38.4%,高出同期煤炭产量增速42.6个百分点,同时,由于进口煤下降,导致广西对周边贵州等省份需求明显加大;三是,煤炭调出大省省内需求大幅增加,导致煤炭出省量下降。1-3月份,安徽火力发电量同比增长47.3%,高于全国平均水平34个百分点,而同期,安徽煤炭产量同比增长仅为10.7%,由此导致安徽省内需求大幅增加,同时外调减少。此外,山西、内蒙1-3月份火电分别同比增长10.1%、11.6%,也分别高于同期煤炭产量3.6%、9.6%的同比增速。

在区域性供求失衡加剧的情况下,由于多数产煤省份均实行优先保证省内用煤,限制煤炭出省的政策,由此导致全国省际间正常煤炭贸易秩序被打乱,从而加剧了全国煤炭供求紧张的态势,是煤炭价格加速上涨的一个重要原因。

煤价加速上涨原因之三:煤炭库存长期偏低,抵御市场波动能力弱

2008年以来,受供应紧张以及电力企业亏损等多重因素影响,全国煤炭库存尤其是电力企业煤炭库存总体呈现持续下降的态势。截止到4月底,全国煤炭社会库存为14281万吨,较去年同期下降719万吨,降幅为4.8%。而截止到5月底,全国煤矿库存为2236万吨,较去年同期下降558万吨,降幅高达20%;直供电网电力企业5月底煤炭库存为2068万吨,较去年同期下628万吨,降幅高达23%。端

尽管煤炭价格的大幅上涨是煤炭库存的下降一个重要影响因素,但我们认为,煤炭库存近年来的持续下降导致了抵御市场波动风险能力的减弱,加剧了供求紧张的态势,对煤炭价格上涨起到了推动作用。

自2001年以来,全国煤炭消费量呈现逐年增长的态势,由2001年的10亿吨增加到2007年的25.4亿吨,增加15.4亿吨,增长154%。但与此同时,全国煤炭社会库存增长则明显缓慢,仅由2001年的1.15亿吨增加到1.49亿吨,增加0.34亿吨,增长29.6%,低于煤炭消费量增速124个百分点。从煤炭库存占煤炭消费量的比重来看,由2001年11.5%下降至2007年的5.9%,而且2008年以来呈现继续下降的态势,远低于美国近年来14%左右的库存占比,由此导致对煤炭市场波动的抵御能力显著下降,放大了供求紧张对煤炭价格的推动作用。

煤价加速上涨原因之四:国际煤价大幅上涨形成有力支撑

2008年以来,国际煤炭价格与国内煤炭价格走势非常一致,呈现出全面加速上涨的态势。6月27日,澳大利亚动力煤价格创下172.1美元/吨历史新高,较去年同期上涨103美元/吨,涨幅高达130%;6月23日,欧洲三港三个月远期交货动力煤基准价创下203.44美元/吨的新高,较去年同期上涨126美元/吨,涨幅为164%;南非理查德港6月23日的三个月远期交货基准价上涨至145美元/吨,较去年同期上涨88美元/吨,涨幅为154%;印度尼西亚发热量为5900大卡的动力煤6月23日的三个月远期交货基准价上涨至120.75元/吨,涨幅为136%。

综合来看,在全球经济增速有所放缓的背景下,国际煤炭价格的大幅上涨受多重因素推动:首先,受美元贬值以及供求紧张影响,国际石油价格持续大幅攀升,导致全球煤炭需求大幅增加;其次,尽管全球经济增速总体放缓,但包括中国、印度、越南等在内的亚洲新兴经济体依然保持了较快增长,是带动煤炭需求增长的主要力量,而日本则受制于核电利用率的下降导致煤炭进口大幅增加;第三,煤炭出口受多种因素制约,总体呈现下降趋势。其中澳大利亚受制于铁路、港口等基础设施以及天气因素影响,出口保持较低水平。南非则受国内电力短缺影响产量下降,煤炭出口受到影响。印度尼西亚和越南则为了满足国内煤炭需求,出口呈现明显下降趋势。第四,随着主要煤炭出口国出口的下降,澳大利亚等出口大国对国际煤炭贸易的定价权得到显著提升;最后,2008年国际动力煤合同价格上涨125%以及炼焦煤上涨200%推高了现货价格。

煤炭行业展望:超越周期性视角

超越周期性的总体逻辑

2003年以来的新一轮以重化工业化为主要特征的经济上升周期从需求层面拉动了煤炭行业进入持续5年的景气上升周期,而随着宏观经济景气周期高点的到来,2008年开始,宏观经济将面临步入景气下行周期的风险。在此宏观背景下,我们提出应该超越传统的周期性视角来考察中国煤炭行业未来发展趋势,并认为煤炭行业仍然将维持一个超长景气上升周期的主要理由在于:

首先,2008年开始,中国煤炭供应结构面临转折性变化,即,经过始自2005年下半年的历时3年的治理整顿,加之目前恶劣的内外部生存环境,作为中国煤炭供应主体的小煤矿或将达到产能极限,由此导致未来煤炭供应总体偏紧,需求的回落只会减弱景气上升的速度,而不会改变景气上升的趋势;

其次,近几年煤炭行业和下游行业固定资产投资的区域分布表明,未来几年,中国煤炭开发布局与下游产业布局逆向分布的特征将会呈现加剧的趋势,由此导致煤炭供需对铁路运力增长依赖度加大,而未来铁路运力的增长将难以完全满足供需增长;

第三,随着供应重心向中西部地区继续转移,在资源整合加速的背景下,中西部地区煤炭龙头公司对全国煤炭价格的话语权将进一步提高,而产量也更加具有可控性;

第四,通货膨胀压力巨大压力之下,政府上调油、电价格表明,通过改变扭曲的要素价格体系,推进能源价格市场化改革是实现节能减排和转变经济增长方式的根本途径,在此背景下,市场化程度最高的煤炭行业的市场化进程难以逆转;

最后,在全球煤炭需求旺盛背景之下,印度尼西亚等主要煤炭供应增量来源国出口政策的变化,使得未来全球煤炭供求依然偏紧,而对澳大利亚等出口大国的依赖则增强了其对国际煤炭价格的话语权,在资源和能源民族主义兴起的大背景下,未来全球煤炭供应难有可观增长,全球煤炭价格依然具有长期上涨动力,这将对国内煤炭价格形成强力支撑。

中性偏悲观宏观假设下的需求预测

尽管对于宏观经济未来是否步入景气下行周期仍然存在争议,但我们依然采用中性偏悲观的宏观假设来预测未来煤炭需求,因为,如果宏观经济没有我们假设的那么悲观的话,我们的结论将会更加成立。

我们假设宏观经济未来几年保持8%-9%的增速,并考虑到电力等下游行业的节能降耗,根据历年电力消费弹性系数,预计未来2008-2010年火力发电量增速将保持在8%-10%左右;预计钢铁行业未来三年产量增速保持在5%-7%左右,建材行业保持在5%-6%左右,化工行业保持在5%-7%左右。

根据上述假设,我们计算出未来三年年均煤炭需求量将保持在2亿吨左右,2008-2010年,煤炭需求总量为6亿吨左右。如果宏观经济增速好于我们的预期,那么总需求将会超过6亿吨。按照2007年煤炭消费量25.4亿吨,到2010年,全国煤炭消费量将达到31.4亿吨左右,较2007年增长23.6%左右。

供应增长的结构性变化:乡镇煤矿或达产能极限?

与全球其他主要煤炭生产大国的供应结构不同,中国煤炭供应结构的特殊性在于,一直以来,安全性极差的小煤矿占比高,2007年产量为9.6亿吨,占比高达38%。此外,由于地方国有煤矿产量占比不大,且近年来产量较为稳定,因此,我们主要分析国有重点煤矿和乡镇煤矿产量变动趋势。

2001年至2007年,全国煤炭产量由10.9亿吨增加到25.4亿吨,增加14.5亿吨,增幅高达133%。其中,国有重点煤矿由6.2亿吨增加到12.4亿吨,增加6.2亿吨,占全国煤炭增量的比重为42.8%;乡镇煤矿产量由2.5亿吨增长到9.6亿吨,增加7.1亿吨,占同期全国煤炭产量增量比重为49%。值得指出的是,随着2005年下半年开始的小煤矿整顿关闭的推进,乡镇煤矿产量增速总体呈现下降态势,2008年1-3月份,乡镇煤矿产量同比增长为1%。

按照煤炭工业十一五规划,到2010年,小煤矿产能要控制在7亿吨以内,这将意味着小煤矿产量将由2007年的9.6亿吨在未来三年内下降2.6亿吨。尽管未来三年小煤矿产能能否被压减到7亿吨以内存在较大不确定性,但我们认为,经过近年来的大力整顿关闭和资源整合,小煤矿在内外部恶劣环境作用下,产能在某种程度上已经达到了极限,未来增长空间有限。小煤矿内外部环境恶劣主要表现在:

一是,自然开采条件恶劣,安全问题难以避免。

小煤矿开采条件恶劣的主要原因在于:我国煤矿绝大多数是井工矿井,地质条件复杂,灾害类型多,分布面广,在世界各主要产煤国家中开采条件最差、灾害最严重。在地方国有煤矿和乡镇煤矿中,高瓦斯和煤与瓦斯突出矿井占15%,随着开采深度的增加,高瓦斯和煤与瓦斯突出矿井的比例呈上升趋势;全国具有自然发火危险的矿井在小煤矿中的占比高达85.3%;全国具有煤尘爆炸危险的矿井占煤矿总数的60%以上。由于开采条件恶劣,加之在人员以及设备的配备上先天不足,小煤矿安全事故基本上无法避免。2007年,全国煤矿事故死亡人数为3786人,其中小煤矿为2900人左右,占比高达77%。而2008年以来的煤矿事故中,小煤矿占比依然较大,且主要发生在六证齐全的合法小煤矿身上。

二是,政府对安全事故的处罚力度日益加大。近年来,政府对安全事故的处罚力度呈现不断加大的趋势,使得小煤矿出现安全事故的成本大幅增加。例如,山西省规定,对于一次死亡三人以上事故的小煤矿,采矿权将由政府收回并拍卖。我们认为,在政府如此高压政策之下,基于安全事故的不可避免性,小煤矿本身就存在主动退出的意愿。

三是,继国土资源部2007-2008年暂停探矿权审批之后,各地新建煤矿门槛不断提高,一些地区煤矿新建项目最低规模已经高达120万吨/年,因此,小煤矿未来获得新建项目的可能性大为减少,新建项目对产能增长贡献有限。

尽管为了缓解供求供应紧张的局面,2008年以来政府要求加快小煤矿复产进度,但随之而来的事故上升,使得政策难以为继。综合来看,在内外部环境日益恶劣的情况下,小煤矿产能未来将会呈现逐步下降的趋势,这将使中国煤炭供应结构出现转折性变化:供应增量的主体由国有重点煤矿和小煤矿演变为国有重点煤矿单一主体。

供求等式:国有重点煤矿增量VS需求增量+小煤矿减量

按照我们上述分析,由于小煤矿产能总体达到产能极限,产量将呈下降趋势,未来供应增量主体为国有煤矿,因此,中国煤炭供求关系式由:“国有重点煤矿增量+乡镇煤矿增量=需求增量”演变为:“国有重点煤矿增量=需求增量+小煤矿减量”。

根据我们对需求增量的预测,在中性偏悲观的宏观假设下2008-2010年煤炭需求增量总计为6亿万吨,为了实现供求关系平衡,根据小煤矿产量变化假设,分为以下几种情况进行分析。

如果小煤矿未来三年产量不变,即减量为0,那么,国有重点煤矿未来三年供应增量要达到6亿吨才能实现供求平衡,按照2007年国有重点煤矿12.4亿吨基数计算,未来三年,国有重点煤矿产量总计增长48.4%,年均复合增长率为14%;给你摇钱树不如给你摇钱术

如果小煤矿未来三年产量压减1亿吨,则国有重点煤矿未来三年增量要达7亿吨,总计增长56.5%,年均复合增长率为16.2%;

如果小煤矿未来三年产量压减2.6亿吨,则国有重点煤矿未来三年增量要达到8.6亿吨,总计增长69.4%,年均复合增长率为18.8%;

从国有重点煤矿近年来的增长情况看,增速保持在6-11%左右,因此,即使乡镇煤矿产量未来三年保持不变,国有煤矿也难以实现14%的增速来满足新增需求,从这个角度看,未来三年煤炭供求紧张局面难以缓解。同时值得指出的是,由于未来煤炭供应增长主要来自中西部地区,但就煤质而言,中西部地区煤质明显要弱于东部地区,比如,露天煤业煤炭发热量仅为3000大卡左右,远低于山东地区兖州煤业6000大卡以上,因此,煤质问题将使供应的名义增速要低于供应的实际增速。

2008年以来的供求格局变动充分证明了上述结论,1-3月份,国有重点煤矿和乡镇煤矿产量增速分别为10.9%、1%,供求显然难以平衡,由此导致煤炭价格2008年以来大幅上涨。其中,由于在炼焦煤供应结构中,小煤矿占比杂2/3以上,因此,在小煤矿产量增长大幅放缓的情况下,2008年以来炼焦煤供应最为紧张。

生产消费逆向分布格局加剧,定价权增强,但运力制约仍存

从目前中国煤炭开发的区域布局来看,供应重心主要集中在山西、内蒙、陕西、河南等中西部省份,2007年,山西、内蒙、陕西、河南煤炭产量分别为6.4亿吨、3.5亿吨、1.9亿吨、1.9亿吨,分别占全国煤炭产量的25.4%、14%、7.5%、7.6%,合计占全国煤炭产量54.5%。

从煤炭消费的区域布局来看,主要集中于华东和华南经济发达地区,2007年,山东、江苏、广东、河南、内蒙、浙江火力发电量分别为2684亿度、2577亿度、2187亿度、1829亿度、1798亿度、1570亿度,分别占全国火力发电量的10%、9.6%、8%、6.8%、6.7%、5.8%。

煤炭生产与消费的逆向分布导致全国省际间存在大量的煤炭贸易,2006年,全国省际贸易量在9.7亿吨左右,占全国煤炭产量比重高达41.6%。从省际煤炭贸易流向来看,主要煤炭调出省为山西、内蒙、陕西、贵州,2006年煤炭调出量分别为5.15亿吨、1.34亿万吨、0.63亿吨、0.31亿吨,四大调出省合计占全国省际煤炭贸易量的比重为76.5%。由此可以看出,中国煤炭省际贸易集中度要远高于全国煤炭集中度,尤其是山西在全国煤炭贸易中的地位更是举足轻重,这是近年来煤炭行业高景气度的重要支撑因素。

从消费地来看,全国煤炭调入省主要集中在华北、华东和华南地区的河北、广东、江苏、浙江等省份,2006年煤炭调入量分别为14370万吨、11233万吨、9037万吨、6211万吨,分别占全国煤炭调入量的14.8%、11.6%、9.3%、6.4%,合计占全国煤炭调入量的42.2%。

从煤炭调入和调出集中度对比来看,煤炭调出省的集中度要远远高于煤炭调入省,与此同时,由于近年来随着煤炭供应重心持续向中西部煤炭省份转移,煤炭调出省的集中度呈不断上升的趋势,由此导致近年来以山西、内蒙为主的煤炭调出省对全国煤炭价格的话语权不断增强。

对于煤炭生产消费格局未来演化趋势,分析近几年煤炭行业和下游电力等行业的固定资产投资的区域分布,可以发现,未来全国煤炭生产消费逆向分布的局面将会加剧。

2004-2006年,全国煤炭行业固定资产投资额总计3312亿元,从投资的区域分布看,排名前几位的省份为山西717亿元,占全国比重为21.6%;内蒙381亿元,占比11.5%;山东363亿元,占比为11%;河南282亿元,占比为8.5%。前四大省份煤炭固定资产投资占全行业固定资产投资比重为52.6%,表明未来煤炭生产将会继续向中西部地区转移。

煤炭下游方面,2004-2006年,全国电力行业固定资产投资额为19448亿元,从电力行业固定资产投资区域来看,排名前几位的省份为广东1574亿元,占全国电力固定资产投资比重为8.1%;内蒙1558亿元,占全国电力固定资产投资比重为8%;江苏1480亿元,占全国比重为7.6%;浙江1245亿元,占比为6.4%。前四大省份电力固定资产占全国比重为30.1%,由于主要分布在华东、华南等煤炭调入省份,因此,未来煤炭调入省调入量也将呈上升趋势。

对比煤炭行业和电力行业固定资产投资的地区分布,可以看出,未来全国煤炭生产消费逆向分布的特征将会进一步增强。而由于煤炭行业的固定资产投资的省份集中度要远高于下游行业,这将使生产向山西、内蒙等产煤大省进一步集中的的趋势增强,从而提高其价格话语权。而在资源整合加速的大背景下,中西部地区的龙头公司随着产能的逐步扩大,定价能力也将继续得以提高,并且产量也更加具有可控性。

与煤炭生产消费的逆向分布特征加强相对应的是,未来全国煤炭供应对运输尤其是铁路运输的依赖将会进一步提高。而从以大秦线为主的主要运煤线路未来运力增长来看,随着大秦线2009年达到4亿吨运能上限,未来运能将会逐渐饱和,因此,未来运力增长要慢于供应增长,这将对煤炭供应形成较大制约。如果按照煤炭十一五规划中,未来82%的供应增量将来自“三西”地区计算,铁路运力紧张的局面将会长期存在。

国际煤炭行业展望:景气上升周期中

全球能源消费重心向煤炭转移趋势增强

自2000年以来,全球能源消费重心呈现向煤炭转移的趋势,煤炭占全球能源消费的比重由2000年的26.81%上升到2006年的30.15%,而且自2003年以来呈现加快的态势。

与此同时,石油占全球能源消费的比重由2000年的41.28%下降至2006年的38%。天然气占全球能源消费结构中的比重由2000年的24.8%小幅提至2006年的25.16%。

全球能源消费重心向煤炭转移的主要推动因素在于,新兴经济体的经济高速增长对煤炭需求大幅增加。其中尤其值得指出的是,中国和印度作为两个最大的新兴经济体,由于能源消费结构均以煤为主,因此,这两个国家经济高增长是带动全球能源消费重心向煤炭转移的主要动力。

此外,随着石油和天然气等能源价格的上涨以及洁净煤技术的进步,煤炭价格的比较优势凸显,同时,相较于石油和天然气,煤炭的供应相对较为稳定,因此,近年来,发达国家煤炭消费也开始呈现快速增加的趋势。

亚太地区是推动全球煤炭消费增长的主要动力

从全球来看,2001年-2007年,煤炭消费量由47.97亿吨增加到64.81亿吨,增加16.84亿吨,增长35.11%。其中亚太地区煤炭消费量由22.88亿吨增加到38.68亿吨,增加15.8亿吨,增长69%,占同期全球煤炭消费增量的93.82%。摇钱术:分层递进选股法

可以看出,全球煤炭消费增量主要来自亚太地区,其中,中国占据亚太地区煤炭消费量增量的73%,印度占9%。

煤炭供应方面,2001年-2007年,全球煤炭产量由48.19亿吨增加到63.96亿吨,增加15.76亿吨,增长32.71%。其中亚太地区煤炭产量由2001年的22.33亿吨增加到2007年的37亿吨,增加14.67亿吨,增长65.67%,占全球煤炭产量增量的比重为93.08%。其中,中国占亚太地区煤炭产量增量的比重高达78.7%,印度和印度尼西亚占亚太地区煤炭产量增量的比重分别为9.3%、8.3%。

从2001-2007年全球煤炭产量和消费量的增速对比看,总体供求呈现较为紧张的态势,推动国际煤炭价格呈现逐年上涨的态势。

国际煤炭价格仍处于上升通道中

2008年以来,国际煤炭价格进入加速上升通道,主要推动因素包括:受供求紧张、美元贬值、地缘政治局势紧张等因素影响,2008年以来,石油价格呈现加速上涨态势,屡创新高;日本、韩国等煤炭进口国进口持续增加;煤炭出口大国澳大利亚受天气因素以及铁路港口等制约,煤炭出口呈下降态势;中国、印度尼西亚、越南、南非等为了满足国内煤炭需求,煤炭出口下降。

我们认为,推动国际煤炭价格上涨的因素未来将会继续增强,国际煤炭行业景气未来一段时期仍然处于上升通道中,煤炭价格仍然具有上涨动力。

首先,从需求增长前景看,自2001年以来,中国和印度是国际煤炭贸易的主要进口国,其中,中国煤炭进口量由2001年的250万吨增加到2007年的5320万吨,占同期全球煤炭进口增量的18.2%;印度同期进口量由2040万吨增加到4990万吨,增量占全球进口增量的比重为10.6%。此外,韩国、日本进口量分别由2001年的6660万吨、1.56亿增加到2007年的8620万吨、1.8亿吨,分别增加1960万吨、2400万吨,占全球同期煤炭进口量的比重分别为7%、8.6%。从发展趋势看,这几个主要煤炭进口国尤其是中国和印度未来煤炭进口仍将保持稳步增长的趋势,是带动全球煤炭进口需求持续增长的主要动力。

其次,供应方面,2001年-2007年,国际煤炭出口增量的主要来源国是印度尼西亚、俄罗斯、澳大利亚、越南,出口增量分别为1.1亿吨、6240万吨、5660万吨、2680万吨,分别占同期全球煤炭出口增量的36.9%、20.9%、19%、9%,合计占全球煤炭出口增量的比重为85.8%。但从未来几年趋势看,几大出口国出口形势均不容乐观,其中,印度尼西亚和越南为了保障国内日益增长的需求,将会逐步降低煤炭出口;俄罗斯为了保证天然气的出口,也有意增加国内煤炭消费量。此外,煤炭出口国中国和南非也为了保证国内需求而降低出口。综合来看,未来国际煤炭出口增长空间有限。

第三,在煤炭进口需求增长,而主要出口国出口下降的背景下,全球煤炭进口将更加依赖煤炭第一出口大国澳大利亚的产能增长,使得澳大利亚对全球煤炭价格的控制力将进一步增强。我们认为,除了基础设施瓶颈短期难以有所突破之外,考虑到澳大利亚在铁矿石等资源品战略上的转变,其很难有动力大量增产来平抑不断上涨的国际煤炭价格,而即使增加产能,考虑到煤矿建设周期较长的因素,产能短期内难有明显增加。

最后,美国虽然煤炭产量全球排名第二,且出口也呈上涨趋势,但多年来国内煤炭产量和消费量一直保持平稳态势,随着国际煤炭价格的上涨和出口的增加,美国国内煤炭价格也呈现大幅上涨的局面,为了平抑国内煤炭价格,目前已经出现减少煤炭出口的倾向,因此,美国煤炭未来出口大幅增加的可能性也不大。

综合来看,未来全球供求紧张的局面将会加剧,国际煤炭价格仍然具有上涨动力,将对国内煤炭价格形成有力支撑。

能源价格改革支持煤炭价格上涨,上市公司受益

自2007年以来,为了实现节能降耗,推动产业结构升级,转变经济增长方式,政府加快了资源和能源价格市场化改革进程,但2008年以来,价格改革遭遇了通货膨胀压力上升的困境。由于此轮通货膨胀上升为全球现象,因此,维持低要素价格体系不利于经济增长方式根本转变。在此背景下,政府在6月20日上调了成品油和电力价格,标志着政府推进能源价格市场化改革的方向不会改变,而且进程将会有所加快。

我们认为,在整个能源价格体系改革进程加快的背景下,煤炭行业作为市场化改革最早,市场化程度最高的能源领域,煤炭价格市场化改革进程不会逆转。因此,政府对电煤价格的临时性干预主要是为了保证夏季用煤高峰和奥运会期间的电力供应安全,是当前煤炭供求紧张形式下的必然选择。

在煤炭价格市场化改革继续推进的情况下,我们认为未来仍然存在成本推动式煤价上涨,除了在全国推行已经在山西试点的三项基金之外,未来有可能出台的政策性成本增支因素为资源税征收力度的加大。

我们认为,在当前煤炭供求紧张的格局下,资源税征收力度的加大将会推高煤炭价格,而不会减少煤炭企业利润,因为,从资源税出台的根本目的来说,是通过提高能源使用成本降低需求,因此,在煤炭价格市场化改革的背景下,未来即使出台资源税不会对煤炭行业产生负面影响。

此外,尽管煤炭价格近年来呈现持续增长的态势,但由于包括政策性成本在内的煤炭生产成本也呈现同步上涨态势,同时,煤炭行业整体上还未能完成对政策性负担进行剥离,因此,从全行业来看,煤炭行业盈利能力依然较弱。比如,煤炭销量超过1亿元的大同煤矿集团2007年利润仅仅为1亿元;产量近3000万吨的开滦煤业集团2007年利润总额也仅有3.2亿元。可以看出,即使利润增加一倍,煤炭行业也很难称得上所谓“暴利”,因此,未来不可能针对煤炭行业征收所谓暴利税。

综合来看,在煤炭价格市场化进程加快以及整个行业盈利能力依然偏弱的大背景下,未来煤炭价格的上涨将直接带来企业利润的上升,而作为行业最优质资产的煤炭上市公司,将会受益最大。

煤炭价格上涨推动业绩增长

我们认为,综合国内外各种因素以及政府能源价格改革背景来看,煤炭价格未来将保持上涨趋势,但不同煤种上涨幅度将会有所不同。其中,作为上下游市场化程度最高的炼焦煤行业,由于小煤矿产量占比高达2/3以上,因此,未来供求最为紧张,价格上涨空间最大;尽管动力煤面临政府临时限价,但不会改变未来合同价格在政府管制放松下逐步提高的趋势,其中,重点合同比重高,与市场价差距较大的中国神华、中煤能源、大同煤业未来价格上涨空间最大;无烟煤中的高炉喷吹煤受焦煤推动,具有上涨动力,而化工用煤则受下游行业景气较弱影响,上涨空间相对较小。

煤炭价格上涨推动将煤炭行业利润大幅增长,2008年1-5月份,煤炭行业利润增长97.8%,高于全国平均水平77.7个百分点,在各行业利润增速中排名第一,充分表明了行业很高的景气度。

煤炭上市公司一季报业绩高增长也充分反映了行业的高景气度,一季度,煤炭公司平均利润增长率为53%,其中金牛能源、兖州煤业、西山煤电、开滦股份净利润同比增长分别高达80%、113%、70%、150%。而对于焦煤公司而言,由于自3月份以来进行了多次调价,因此,未来几个季度煤炭公司业绩将会呈现逐季走高的态势,全年平均业绩增长将保持在70%以上,远高于全国工业企业利润平均增长水平,也远高于A股市场平均水平。

煤炭行业投资策略:维持“看好”投资评级

我们认为,尽管宏观经济面临进入周期下行区间的风险,但国内外多重因素将推动煤炭行业高景气度在未来几年得以维持,煤炭价格尤其是炼焦煤价格将具有持续上涨动力,应该超越周期性视角来审视煤炭股投资价值。就上市公司业绩而言,2008年的煤炭价格大幅上涨使得煤炭公司业绩将呈现高增长的态势,我们重点跟踪13家煤炭上市公司2008年业绩平均增速为72.6%,远高于市场平均水平。从估值来看,煤炭公司2008年、2009年平均动态市盈率分别为20.9倍、16.5倍,处于市场平均水平,我们认为目前估值未能反映行业高景气度以及业绩的高增长,煤炭股投资价值被低估,我们维持煤炭行业“看好”投资评级,给予中国神华、平煤天安、西山煤电、上海能源、金牛能源“买入”投资评级。 (本文来源:东方证券 )